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　　成都硅宝科技股份有限公司（以下简称“硅宝科技”或“公司”）成立于 1998年，2009年在创业板上市，是中国新材料行业第一家、四川省第一家创业板上市公司。

　　公司产品广泛应用于建筑幕墙、中空玻璃、节能门窗、装配式建筑、装饰装修、新能源、电子电器、动力电池、电力、汽车制造、机场道桥、轨道交通、5G通讯、锂电材料等领域，不仅在国内赢得了良好口碑，而且远销东南亚、欧美等发达国家，在国际、国内市场都享有较高的知名度和美誉度。

　　根据 2021年年报，公司有机硅密封胶产能 12.62万吨/年、硅烷偶联剂 产能 6100吨/年，在建项目包括：10万吨 /年高端密封胶智能制造项目、眉山拓利 2万吨高分子材料项目、安徽硅宝硅烷偶联剂技改项目、5万吨/年锂电池用硅碳负极材料及专用粘合剂项目，预计2022年底有机硅密封胶产能将达到 18万吨/年，全部项目投产后产能将达到 25万吨/年，届时公司将成为全国领先、世界一流的有机硅密封胶生产企业，同时公司将借助硅碳负极项目开启 “双主业”发展模式，未来成长空间广阔。

　　截至 2022 三季报，公司股权较为分散，无控股股东和实际控制人，四川发展引领资本管理有限公司为第一大股东，持股比例 14.31%，其为四川省人民政府出资设立的全省唯一一家金融控股、产业投资引领、企业改革发展三位一体的国有资本运营公司。公司董事长王有治、郭弟民、郭斌为一致行动人，合计持股比例 18.81%。

　　公司旗下拥有成都硅宝新材料、成都拓利科技、眉山拓利科技、硅宝（眉山）新能源、安徽硅宝等全资子公司，已经建成成都总部、成都硅宝新材料、拓利科技、拓利科技眉山等西南生产基地，在成都、深圳均设有研发基地。公司未来还将在华东、华南建立生产基地，形成“三大基地”和“四个研发中心”的布局。

　　作为高新技术企业，公司持续重视技术创新。公司创始人王跃林是国内有机硅行业领军人物、国务院特殊津贴专家，对推动中国有机硅密封胶产业化作出重要贡献；公司董事长王有治、副董事长/总裁李步春、总工程师袁素兰、研发博士王天强均为国家标准化技术委员会专家委员，同时公司聘请了王琪院士、张立群院士、黄文润先生、徐坚教授等作为公司的专家顾问，为公司技术创新提供坚实的后盾。

　　2015-2021 年，公司每年保持研发费用投入占营业收入 4%以上。公司建设拥有中国有机硅密封胶行业第一家国家企业技术中心，同时拥有国家实验室认可（CNAS）的检验中心、国家装配式建筑产业基地等国家级创新平台，以及四川省有机硅密封胶及装备工程技术研究中心、四川省博士后创新实践基地、成都市院士专家工作站等省市创新平台，与中国科学院、清华大学、北京化工大学、四川大学、电子科技大学等科研院校、重点大学开展研发合作，建立了国际一流的研发体系。

　　截至 2022 年 6 月 30 日，公司获得授权专利共计 271 项，主导和参与制定国际、国家、行业、团体标准 93 项；通过新产品新技术科技成果鉴定或评估 32 项；检验中心获 CNAS 认可的参数 112 个。随着业务的发展，公司将继续加大锂电池材料、轨道交通材料、新能源材料等领域的研发投入，丰富公司产品品种和提高公司技术竞争力的战略发展计划。

　　公司自上市以来业绩保持稳定增长，2021 年超额完成 2019 年限制性股票股权激励计划业绩考核目标。

　　据 Wind 数据，营收方面，公司营业收入由 2012 年的 3.72 亿元持续增长至 2021 年的 25.56 亿元，CAGR 达到 23.88%，其中建筑类用胶一直是公司营业收入的主要来源，2012-2021 年营收占比始终保持在 60%以上；2018-2021 年工业类用胶营收占比稳步提升至近 20%。

　　2021 年，公司超额完成 2019 年限制性股票股权激励计划业绩考核目标，第一期股权激励股票解禁，按解禁首日测算，获授的 114 名激励对象投资收益率达 585.17%，实现骨干员工发展与公司价值的深入绑定，让员工享受到公司发展的红利。

　　2022 年前三季度，公司实现营收 20.19 亿元，同比+20.04%；归母净利润 1.66 亿元，同比+2.60%；其中 Q3 实现营收 6.38 亿元，同比-5.38%、环比-10.43%；归母净利润 6303.8 万元，同比-7.71%、环比+4.82%，四川地区疫情及三季度限电导致同期公司业绩增速有所减缓。

　　期间费用方面，随着公司推动管理升级，实现集团内部资源共享、协同发展，2021 年公司管理及销售费用率进一步降低，期间费用率降低至 10%以下，2022 前三季度进一步降低至 8.38%，同比-1.98pcts。

　　盈利能力方面，2021 年 9 月能耗双控致四川、云南等地金属硅大幅减产，金属硅价格快速上涨，金属硅下游聚硅氧烷为公司生产主要原材料，价格突破 6 万元/吨，创历史新高。

　　受原材料价格上涨影响，2021 年毛利率、归母净利率分别为 21.80%、10.47%，同比分别-10.04pcts、-2.74pcts，盈利能力承压。

　　2022 年以来，原材料聚硅氧烷价格自高位回落，公司 2022Q1、Q2、Q3 单季度毛利率分别为 15.68%、16.09%、21.34%，净利率分别为 6.37%、8.45%、9.89%，盈利能力逐季改善。

　　2020 年 4 月，公司及全资子公司成 硅宝新材与张先银等 42 名股东签署《股权收购协议》，拟以现金方式收购成都拓利科技股份有限公司 100%股权，交易对价为人民币 25,500 万元（税前)，资金来源为自有资金或自筹资金。

　　拓利科技是一家专业从事有机硅、环氧、紫外光固化等功能高分子材料研发、生产、销售、技术服务的国家高新技术企业，公司拥有深圳市正基实业有限公司、苏州永盛拓利电子材料有限公司、重庆硅佳电子材料有限公司三家全资销售子公司，建立了覆盖全国的营销网络。

　　产品分为有机硅橡胶、紫外光固化材料、环氧树脂材料三大类，广泛应用于电子、5G 通信、电力、家电、民用航空、通讯、汽车等领域，成功服务于中兴、比亚迪、国家电网、南方电网、美的、格力等众多知名企业，同时进入华为物资备案库。

　　通过收购拓利科技，有利于拓宽公司行业布局，丰富公司产品线；快速切入新兴领域，打入龙头企业供应链，促进公司整体快速发展；2021 年 8 月，拓利科技入选工信部第三批专精特新“小巨人”企业名单。

　　目前公司工业胶主要分为电子胶、光伏胶、汽车胶、电力胶四个行业，广泛应用于电子电器、光伏新能源、汽车制造、动力电池、特高压输变电、5G 通信、轨道交通、锂电材料、 电力防腐等众多领域。营收方面，公司工业胶营收持续增长，由 2017 年的 0.51 亿元 增长至 2021 年的 5.02 亿元，对应营收占比由 7.07%提升至 19.64%。

　　盈利能力方面，受原材料波动及下游应用领域景气度影响，公司工业胶毛利率波动较大，2012-2021 年保持在 30%以上；工业胶毛利润占比逐年提升，自 2018 年的 8.7%提升至 2022 上半年的33.46%。

　　2022上半年，公司工业胶实现营业收入3.04亿元，同比增长85.35%；其中：公司加大与光伏头部企业的深度合作，提升在隆基、正泰、尚德、海泰等光伏头部企业的市场份额，太阳能光伏行业实现营业收入 1.16 亿元，同比增长 367.45%；公司产品广泛应用于动力电池、汽车电子、消费电子，深入拓展在比亚迪、ATL、多氟多、飞毛腿等知名企业的应用，电子电器行业实现营业收入 1.26 亿元，同比增长 54.28%。

　　功能性硅烷包括硅烷偶联剂和硅烷交联剂，主要应用于橡胶加工、复合材料、粘合剂、塑料加工、涂料及表面处理等领域。

　　功能性硅烷的化学通式为 RnSiX(4-n)，其中 R 是非水解的有机部分，比如氨基、乙烯基、环氧基及甲基丙乙烯酰氧基等基团，此类基团容易和有机聚合物中的官能团反应，从而使硅烷和有机聚合物链接；X 代表能够水解的基团，如卤素、烷氧基、酰氧基等，用以改善聚合物与无机物实际粘接强度。

　　功能性硅烷同时含亲有机和亲无机两类官能团，可以作为无机材料和有机材料的界面桥梁或者直接参与有机聚合材料的交联反应，从而大幅提高材料性能，是一类非常重要、用途非常广泛的助剂。

　　硅烷偶联剂可以改善聚合物与无机物实际粘接强度，还可以在界面区域产生改性作用，把两种性质悬殊的材料连接在一起，因此广泛应用于橡胶、塑料、涂料和油墨、胶黏剂、铸造、玻璃纤维、填料、表面处理等行业。

　　消费量比较大的硅烷偶联剂包括：含硫硅烷、乙烯基硅烷、氨基硅烷、环氧基硅烷和丙烯酰 氧基硅烷。硅烷交联剂通常用以线型分子间架桥，从而促进或调解分子链间共价键或离子键的形成，是单组分室温硫化硅橡胶的核心部分。

　　相较于硅烷偶联剂，硅烷交联剂用量和产量较小：根据 SAGSI 统计，2021 年中国各类硅烷偶联剂的产量占比合计 72.3%，其中含硫硅烷、乙烯基硅烷、氨基硅烷、环氧基硅烷和丙烯酰氧基硅烷的产量占比分别为 28.4%、10.7%、8.5%、8.3%、8.2%；而硅烷交联剂的产量占比仅 约 27.7%。

　　硅基负极供给端逐步扩容，产业化进程有望加速。据我们统计，目前国内硅基负极材料产能不足 2 万吨/年，未来规划产能近 20 万吨。

　　目前国内布局硅基负极材料技术或产能的企业大致可以分为四大类：一是现有石墨类负极企业，如贝特瑞、璞泰来、杉杉股份、中科电气、翔丰华等；二是科研院校创始团队，如天目先导等；三是电池企业，如宁德时代、国轩高科、力神、星恒等；四是化工企业跨界或硅材 料企业切入，如石大胜华、新安股份、硅宝科技等。

　　2015 年，公司开始进入锂电池包市场，主要为向福斯特等客户提供优质导热灌封材料、粘接材料和密封材料等。

　　2016 年初，公司成立研发团队进一步从事锂电池行业相关研究，同年与中国科学院成都有机所签订研发合作协议，共同开发硅碳负极材料。

　　2017 年，公司牵头承担成都市产业集群项目“高安全、高比能动力锂离子电池关键材料”，联合四川大学、电子科技大学、成都巴莫科技有限责任公司等多家高校和企业共同开发高镍正极材料、硅碳负极材料、阻燃电解液（质）、高性能导热材料等多种产品，公司主要参与主导硅碳负极材料、阻燃电解液（质）、高性能导热材料的开发，该项目的执行，助力公司进入锂电池领域。

　　2019 年，公司建成 50 吨/年硅碳负极中试生产线，项目通过四川省经济和信息化厅成果鉴定，鉴定结论为国际先进水平。

　　2021 年 8 月，公司与宁德时代签署《合作框架协议》，双方约定依托各自行业背景和资源、技术优势，共同开发包括但不限于用于电池及其包件导热、密封、减震、绝缘等防护密封类材料，以及其他提升电池性能的新材料。

　　2021 年 11 月，公司公告将在四川彭山经济开发区设立全资子公司硅宝科技（眉山）新能源材料有限公司（以下简称“硅宝新能源”）建设 5 万吨/年锂电池用硅碳负极材料及专用粘合剂项目，其中包括建设 10000 吨硅碳负极材料和 3000 吨/年的丙烯酸乳液（PAA），可用于电池负极粘结剂以及隔膜涂覆浆料。

　　据公司公告，硅宝新能源于2021年12月16日完成工商登记并取得《营业执照》，于 2022 年 7 月竞拍取得土地使用权，有利于公司 5 万吨/年锂电池用硅碳负极材料及专用粘合剂项目的顺利推进。我们看好公司利用自身硅材料产业优势，积极布局碳硅负极材料，开启围绕新能源、锂电池材料发展的新局面，逐步形成“双主业”发展模式，迈入高速成长通道。

　　据公司 2022 半年报，预计 2022 年底公司有机硅材料产能将达到 18 万吨，其中 2022 下半年将新增 5 万吨；预计 2023 年将新增 2 万吨建筑胶、1 万吨电子胶，同时推进建设 5 万吨/年锂电池用硅碳负极材料及专用粘合剂项目、安徽硅宝硅烷偶联剂技改项目。

　　（1）建筑胶和工业胶：2022H1 建筑胶毛利率 11.78%，工业胶毛利率 24.14%，随着新产能释放、原材料价格下跌，预计建筑胶、工业胶营收规模保持增长，毛利率有望逐步修复，假设 2022-2024 年建筑胶营收增速分别为-6.3%、4.0%、5.1%，毛利率分别为 21.0%、23.0%、24.0%；工业胶营收增速分别为 51.3%、107.0%、32.8%，毛利率分别为 30.0%、32.0%、34.0%。

　　（2）偶联剂：安徽硅宝硅烷偶联剂技改项目将硅烷偶联剂产能由 6100 吨/年提升至 8500 吨/年，预计 2022-2024 年偶联剂营收分别为 3.0、3.6、3.9 亿元，毛利率分别为 22.0%、20.0%、20.0%。

　　（3）其他：预计 5 万吨/年锂电池用硅碳负极材料及专用粘合剂项目将于 2023-2024 年逐步建成投产，预计 2022-2024 年营收分别为 0.3、0.3、5.9 亿元，毛利率分别为 20.0%、20.0%、63.9%。

　　相对估值方面，我们选取有机硅胶行业上市公司回天新材、功能性硅烷上市公司晨光新材进行可比公司估值。

　　截至 11 月 9 日，公司当前股价对应 2022 年 PE 为 24.8 倍，高于可比公司 18.5 倍的平均 PE；截至 2022 三季报，公司盈利能力逐季修复，但受原材料价格波动、四川地区限电及疫情因素影响，预计全年业绩短期承压，对 2022 年 PEG 造成干扰，我们选取 2023 年 PEG 进行参考，2023 年公司 PEG 为 0.29 倍，低于 0.47 倍的平均 PEG。

　　我们认为，公司深耕有机硅密封胶行业 24 年，通过持续扩张有机硅密封胶及硅烷偶联剂产能抢占市场份额，并积极布局碳硅负极材料。

　　随着原材料价格回落，公司盈利有望持续修复，我们看好公司开启有机硅密封胶+硅碳负极“双主业”发展模式，迈入高速成长通道。