公司是国内最早开展密封技术研究的单位之一，在国内流体密封行业处于领军地位，具有较高的品牌知名度和影响力。公司产品广泛应用于石油化工、煤化工、天然气化工、油气输送、电力、核电、军工、冶金等领域，具备高壁垒、高毛利、定期更换等特点。公司确立了内生与外延双轮驱动的发展战略，围绕主业通过整合行业资源扩充产品线年，公司成功收购优泰科进入橡塑密封领域，进一步打开发展空间。

　　近年来，公司经营稳健，营业收入和净利润总体保持稳健增长，经营质量较高。我们测算公司2016年的市占率约6.2%，相比国际巨头的高市占率还有较大差距，我们认为其未来提升空间较大。

　　密封作为机械基础件，对于工业运行的安全性和稳定性有重要意义，客户认证周期长，行业壁垒高。我们预测国内密封行业2020年市场规模可达400亿元，而公司主要产品机械密封的市场空间则有望达80亿元。“十三五”期间，国内迎来大炼化、煤化工项目投资建设高峰期，有望拉动密封行业需求。公司作为国内最具实力的密封企业之一，资质齐全，客户高度认可，我们认为其具备较强的订单获取能力，将有望充分受益。

　　我们分析了国外巨头约翰克兰、科德宝集团的密封业务发展情况，其收入规模可达几十甚至上百亿元人民币，拥有丰富的产品线，在中高端市场领域具备明显的技术优势和领先的市场份额，在全球范围内都具备较高影响力。我们认为国内密封龙头企业参考国外巨头的发展路径，未来具备较大的成长空间。

　　我们预测公司2017-2019年的营业收入为4.90/6.90/9.20亿元，归母净利润为1.31/1.85/2.41亿元，对应的EPS为1.23/1.73/2.26元。我们参考可比公司估值，我们给予公司2018年25倍PE，对应目标价为43.25元，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　海通证券担任【831020华阳密封】在全国中小企业股份转让系统的做市商，华阳密封是日机密封的收购对象。

　　公司起源于四川省机械院密封技术研究所，是中国最早开展密封技术研究的单位之一。1993-1999年公司业务重心主要集中于石化用机械密封。2000-2007年公司从传统的石化行业进入煤化工、水电、核电等新行业。2008年至今公司进入快速发展阶段，业绩持续增长，巩固了行业领先地位，同时进军中高端密封市场。公司成功开发了高压、大轴径干气密封，高温、高压机械密封等新产品并成功投放市场。目前，公司是中国动密封行业唯一的上市公司。

　　公司的主营业务分为机械密封、干气密封、机械密封辅助系统、密封产品修复及零部件。公司主业突出，2016年围绕密封的主营业务占比达96%，其中机械密封占比41.6%，干气密封占比29.0%，密封产品修复占比12.0%，机械密封辅助系统及零部件占比13.2%。

　　2017年上半年公司成功并购优泰科，新增橡塑密封业务。2017H1，橡塑密封业务占营业收入的10.1%，机械密封占比37.8%，干气密封占比23.0%。

　　公司机械密封的客户市场分为石油化工、煤化工行业等终端客户（即存量市场）和为终端客户配套的主机厂（即增量市场）。2017上半年终端客户约占一半，存量市场与增量市场收入比例约为1:1。机械密封的增量市场需求受下游的石油化工、煤化工等行业的固定资产投资影响，而由于机械密封是一种易损件，通常每1-3年就需要更换，所以机械密封的存量市场需求较为稳定。此外，存量市场服务能够享受较高的毛利率（近70%），相比主机厂直接配套（毛利率约40%）有较高的盈利能力。因此，提升终端客户量更利于公司业绩提升和市场占有率的提高。

　　公司营收规模行业第二。根据《机械密封及填料静密封行业年报统计资料汇编》，2011-2013年公司销售收入排名前3名，而到2016年度，公司的营收规模位居行业第二（含国外企业在中国的子公司）。

　　行业集中度不高，市占率提升空间大。根据我们报告的测算（详情请见后文市场空间测算部分），2016年公司密封业务已涉足行业的市场容量约为51.6亿元。2016年公司密封业务收入为3.20亿元，市占率约为6.2%。国内密封行业产业集中度不高，对比国外巨头约翰克兰、博格曼的30%左右的市场占有率，公司的市场占有率仍然存在较大的提升空间。

　　市场占有率保持稳步提升。近年来公司在主机厂客户的市场占有率不断上升，排名首位。在终端客户市场，公司与众多大客户建立了长期稳定的合作关系，客户认可度高，粘性较强。我们认为公司在密封市场的市场占有率有望进一步提高。

　　2016年以来公司营业收入保持增长，剔除2017年收购优泰科带来的营业收入增长影响，2017上半年年公司原有业务的营业收入1.95亿元，同比增长18%。

　　除2015年受行业不景气影响外，公司净利润均维持稳健增长，年增长率约15%。2016年开始净利润加速增长，增长率超过20%。

　　公司一直维持55%-60%的综合毛利率，2017年毛利率略有下降，主要系原材料成本上升所致。机械密封和其他产品的毛利率略高于其他业务。

　　分业务看，由于公司的机械密封产品在行业内具有一定的领先地位，是公司主要的收入和利润来源。按毛利润拆分来看，机械密封毛利润占比38%，干气密封及系统毛利润占比23%，橡塑密封毛利润占比11%、其他业务毛利润占比28%。

　　公司作为机械密封行业的领军企业，有深厚的技术研发背景。公司前身是四川省机械研究设计院密封技术研究所，是我国最早成立的专业密封研究机构之一。拥有一支包括7名教授级高级工程师、31名高级工程师、172名工程师及助理工程师在内的研发队伍，拥有员工400人左右。

　　近年来，公司在研发领域保持高强度投入，2017上半年研发费用为1128.45万元，同比增长9.05%，约占营业收入的5.20%。

　　公司定位于中高端市场，容量超过整个市场的50%。根据华阳密封公开转让说明书，在机械密封市场中，高参数机械密封、核电、军工、航空航天等特殊产品的高端市场规模约占20%；化工、食品、制药、造纸等行业的中端市场规模约占35%，中高端市场合计超过50%；轻型机械密封、垫片、低参数机械密封等低端产品的市场规模约占45%。

　　公司凭借40年的技术研发和创新，已经开发出一系列的中高端机械密封产品，在中高端市场处于行业领先水平，尤其是干气密封和核级泵用机械密封细分领域，占有较大的市场份额。

　　公司设立密封产业链并购基金，整合产业链，搭建行业平台。通过收购苏州优泰科，拟收购华阳密封，公司从机械密封、干气密封业务外延至橡塑密封业务，通过行业整合，公司有望逐步成为密封行业的平台型公司。

　　进入橡塑密封领域，打开新的市场空间。优泰科是往复橡塑密封行业的领先企业，我们预计其市场容量约40~80亿（占橡塑密封行业的20%-40%）。成功收购优泰科为公司打开了新的市场空间。

　　向高端市场发力，进一步占领高端市场。华阳密封和公司业务大致相同，凭借技术优势在中高端机械密封 市场占有一定地位，在东北市场具备较高的市场知名度和影响力。公司已经与其达成收购意向，若成功收购华阳密封，则意味着公司在同行业整合中迈出重要一步，后续公司将继续向高端市场发力，整合效应和优势互补有助于公司进一步占领高端市场。

　　密封件是防止流体或固体微粒从相邻结合面间泄漏以及防止外界杂质如灰尘与水分等侵入机器设备内部的零部件的材料或零件。

　　密封按密封件的相对状态分为静态密封和动态密封。静态密封指的是密封件与其密封的装置室相对固定，而动态密封则是相对运动的。静密封分为垫密封、密封胶密封和直接接触密封三大类。动密封按密封件与其作相对运动的零部件是否接触，分为接触式密封和非接触式密封；按密封件和接触位置，分为圆周密封和端面密封（机械密封）。

　　机械密封是机械基础零部件，属于动密封的一种，由至少一对垂直于旋转轴线的端面组成，是一种在流体压力和补偿机构弹力（或磁力）的作用以及辅助密封圈的配合下，保持端面贴合并相对滑动而构成的防止流体泄漏的装置。机械密封主要由摩擦副（动环和静环）、缓冲补偿机构（弹簧等弹性元件）和辅助密封圈（O型圈、V型圈、楔形圈）组成。

　　机械密封件属于精密、结构较为复杂的机械基础元件之一，是各种压缩机、泵类、反应合成釜等旋转式流体机械设备的关键部件。

　　干气密封属于机械密封的中高端产品，是20世纪60年代末期出现的一种新型非接触式机械密封。干气密封具有寿命长、环保、可靠、无需维护等优势，特别适合作为高速高压旋转机械的轴端密封。目前干气密封主要应用于石油化工、煤化工、气体输送管线的离心压缩机和离心泵。

　　机械密封行业的上业主要为原材料、配套零部件、能源等行业，原材料主要有硬质合金、碳石墨、聚四氟乙烯、通用合成橡胶、陶瓷等。由于原材料供应商以中小企业为主，所以国内中低档产品市场竞争度高，而高档产品主要靠进口。

　　机械密封由于其耐高压、耐腐蚀、耐辐射、工作温度范围大、承载能力强等特点，运用非常广泛，凡是运用机、泵、管、阀的地区，均需要机械密封件。机械密封的下业包括石油化工、煤化工、天然气化工、油气输送、核电、电力、水电、制药、军工、冶金、食品、船舶、航天航空等各个工业领域。

　　下业景气度向好，为密封行业提供增长动力。2016年开始，石化、煤化工行业开始回暖，固定资产投资完成额增速逆势上。