内需方面，双节出行景气程度有所回升，但低成本消费特征明显，彰显居民购买力依然有限。基于去年疫情引致的低基数，社零同比将趋势抬升，环比改善或不明显。地产新政后，全国商品房成交曾现短期脉冲，但近期已明显回落。房企风险犹存，土地市场还在转冷。从过往发改委项目审批的领先性来看，基建增速确有小幅抬升可能。

　　海外方面，美债利率骤升，反映的未必全是经济基本面，还有债券供给等技术性原因。美国金融条件收紧对经济的滞后拖累将持续显现。全球制造业PMI低位徘徊，我国外需仍将承压，但基数走低继续支撑出口同比降幅收窄。国庆期间离岸人民币对美元贬值幅度小于东南亚货币，或表征我国经济环比增速触底对人民币汇率有支撑。

　　价格方面，地缘冲突风险将加剧原油价格上行。国内地产新政效果未被证实前，钢价难趋势上行。生产安全监管趋严，煤炭仍有供给收缩压力，但用电淡季下需求将明显回落，煤价或维持震荡。考虑基数效应，PPI同比降幅将继续收窄，但斜率趋缓。低价消费受到更多追捧下，服务价格涨幅有限。叠加年内猪价承压，CPI同比略高于零。

　　政策方面，历史上当实现年度经济目标压力不大、且三季度末PMI高于荣枯线时，四季度货币财政难见同步明显发力。当前地产修复尚缓，各地或继续落实前期降首付、降利率等举措，但新一轮密集新政或待岁末年初。城中村改造对年内投资拉动不大，增量项目建设或让位于存量化债。四季度社融有望见底回升，但主因或为低基数。

　　我国政府债务总量规模不算太大，债务可持续性没有问题，但中央政府债务占比过低、地方政府债务占比过高的结构有问题。我国高质量发展需要高速GDP增长。地方债作为地方政府“经营城市”商业模式的必要一环，与土地财政合起来带来了“中国模式”在基建投资方面的优势，是我国经济快速发展的重要引擎。而我国作为一个单一制国家，中央政府与地方政府之间相互负有无限责任，中央政府理应对地方政府的困难加以救助。在地方政府遭遇了3年大疫和地产滑坡两大前所未有冲击之时，中央政府更应该及时兜底地方债，防止风险进一步发酵。

　　9月统计局制造业PMI进一步小幅上行0.5个百分点至50.2，是4月以来首次高于荣枯线月数据，我们估计房地产销售和投资仍疲弱，出口跌幅收窄（同比下跌6%），总体固定资产投资较弱（年内迄今同比增长3%），工业生产大体企稳（同比增长4.5%），社会消费品零售增速从低基数反弹（同比增长5.8%）。信贷同比增速可能稳定在9%。CPI 同比增速或企稳于0.1%，而PPI同比跌幅或收窄至2.4%。随着8月和9月增长动能较7月低位触底回升，我们预计三季度环比增长可能基本稳定，而低基数效应消退或拖累同比增速放缓至4.4%。

　　内需方面，双节出行景气程度有所回升，但低成本消费特征明显，彰显居民购买力依然有限。基于去年疫情引致的低基数，社零同比将趋势抬升，环比改善或不明显。地产新政后，全国商品房成交曾现短期脉冲，但近期已明显回落。房企风险犹存，土地市场还在转冷。从过往发改委项目审批的领先性来看，基建增速确有小幅抬升可能。

　　海外方面，美债利率骤升，反映的未必全是经济基本面，还有债券供给等技术性原因。美国金融条件收紧对经济的滞后拖累将持续显现。全球制造业PMI低位徘徊，我国外需仍将承压，但基数走低继续支撑出口同比降幅收窄。国庆期间离岸人民币对美元贬值幅度小于东南亚货币，或表征我国经济环比增速触底对人民币汇率有支撑。

　　价格方面，地缘冲突风险将加剧原油价格上行。国内地产新政效果未被证实前，钢价难趋势上行。生产安全监管趋严，煤炭仍有供给收缩压力，但用电淡季下需求将明显回落，煤价或维持震荡。考虑基数效应，PPI同比降幅将继续收窄，但斜率趋缓。低价消费受到更多追捧下，服务价格涨幅有限。叠加年内猪价承压，CPI同比略高于零。

　　政策方面，历史上当实现年度经济目标压力不大、且三季度末PMI高于荣枯线时，四季度货币财政难见同步明显发力。当前地产修复尚缓，各地或继续落实前期降首付、降利率等举措，但新一轮密集新政或待岁末年初。城中村改造对年内投资拉动不大，增量项目建设或让位于存量化债。四季度社融有望见底回升，但主因或为低基数。

　　第一，经济已经度过短期压力最大的阶段，PMI连续4个月回升，六大口径数据有不同程度改善，预计后续将继续好转。出口触底、地产放松、信贷投放加快是短期经济企稳的主要动能；新一轮地方债务化解亦有助于公共部门资产负债表修复。目前经济特征和2016年具有相似性，当时也是库存周期底部，也是出口、地产、化债“三驾马车”带动名义增长触底。

　　第二，经济有待于进一步解决的不是方向，而是中枢。二季度实际GDP两年复合增速为3.3%，从月度模拟来看，三季度大约在4-4.5%之间，预计年度GDP同比5.0-5.2%，扣除低基数后的两年复合增速4.0-4.1%左右，这一复合增速低于潜在增速。增长中枢不够会带来一系列衍生现象，一是价格存在中枢过低的特征；二是居民部门有“负债最小化”倾向；三是外资预期不稳；四是企业长期投资预期偏谨慎；五是新产业供给会受居民收入等需求端约束。简单来说，政策需要继续解决有效需求不足的问题。

　　第三，2024年经济目标设为多少将是下一阶段宏观面的关键变量。我们倾向于政策有较大概率将GDP增速目标继续定在“5%左右”。我们的测算显示，这一目标理论上能够实现。从政策必要性来看，5%的目标亦有助于稳定内外关于中国经济的预期。如果最终目标是5%，在实际增长修复加速的背景下，价格中枢也大概率会明显抬升，2024年名义增长较今年的上行斜率会比较可观。当然，不排除政策基于高质量发展的考虑，实际增长目标设定更为稳健，这一情形下我们需要适度调整宏观假设。

　　第四，欧美经济软着陆是目前中性预期。美联储对于2023、2024年美国实际GDP同比的最新预测是2.1%、1.5%，这一数字只代表当下理解，未来还会调整，但免于衰退已有较高概率。疫后的财政扩张是美国经济绕开资产负债表衰退的重要原因；而其代价就是高通胀。往后看，财政扩张-超额储蓄这一线索已至尾段，未来会继续衰减；但形成对冲的是，前期被财政扩张红利平滑、实际上已调整了6个季度的制造业周期可能已经触底。

　　第五，美国经济软着陆和名义GDP增速较高的背景下，美债收益率和美元指数中枢上移具有合理性。但即便如此，目前美债利率的整体中枢水位也明显过高。往中期看，考虑到通胀中枢可能不会回到疫情前十年的低位，如果把4.5-5.5%左右的名义GDP增速当作未来五年的中性假设，在1.7倍的经验估值之下，10年期美债收益率位于2.6-3.2%之间。

　　第六，截至9月底，万得全A较去年底的变化幅度为-1.4%。我们理解背景之一是今年PPI同比负增长，从而导致企业盈利增幅低于名义GDP增幅；二是美债收益率中枢上冲带给非美市场的外溢影响，它对新兴市场来说是一个压力测试。从这个角度看，目前权益资产相对有利的一点是国内基本面和外部利率已经形成的“剪刀差”，简单来说就是国内经济和PPI在相对低位，未来会逐步往上走；海外无风险利率在相对高位，未来会逐步往下走。这一过程的实现路径具有不确定性，尤其海外利率，短期内变数较大，不排除会出现极端情形；但稍微拉长时间来看，比如以2024年中为坐标，目前“剪刀差”特征下的位置是相对明确的，具有较高的性价比。

　　资本市场近期表现是否背离了实体经济？第一，影响资本市场企业营收的主要是名义GDP增速，即实际GDP增速加上物价涨幅。今年我国低物价之下，中国名义增长相对低于美国、日本和印度等主要经济体，也反映在中国上市企业营收增速和ROE相比之下偏低。第二，相比疫情之前，美国、日本、印度等主要经济体的当前增速稳定，并无出现显著下滑，而我国后疫情的复合增速，目前看来显著低于疫情前的潜在增速（当时主流测算在6%左右）。

　　活跃资本市场，归根结底要使经济彻底摆脱低通胀风险，重回正轨趋势。毋庸置疑，自8月份以来，政策朝着这一方向迈出了第一步，经济增长也因此逐步触底，初显回升迹象。但下一步仍需要加大政策力度，从重组债务、推动通胀回升、改善居民部门预期、改革和释放民企活力领域，推出一揽子政策。

　　首先，应该珍视最近的经济企稳迹象。珍视这一曙光，意味着政策不能过早退出：央行货币政策委员会的三季度例会重申了要“加大逆周期调节力度”，尤其提到了要“促进物价低位回升”。此外，会议还提到了要“加大已出台货币政策实施力度”，意在加速当前进展缓慢的房地产相关再工具。这些表态均表明，尽管对经济的评估比二季度稍为更乐观，其仍会继续通过总量货币政策（如降息降准）和定向信贷工具为经济再通胀护航。与此同时，地方化债拉开序幕。随着债务认定工作的推进，债务置换计划可能在未来2-3年内持续扩大规模。 但要看到，尽管经济企稳迈出了第一步，是否能持续，仍需政策呵护。国际经验教训和中国过往自身的成功经验表明，政策组合拳须体现宏观思维，摆脱“打地鼠”的应对模式。为有力应对债务、脱钩、人口等结构性挑战，需要实施一揽子宏观政策，并以清晰的前瞻指引解决当下“信心不稳”的痛点。接下来的3-6个月政策如何演变，将很大程度决定经济复苏的持续性。12月中旬的中央经济工作会议特别值得关注。

　　密切关注城中村改造和地方政府化债：我们认为政策的当务之急是巩固再通胀势头，以及减轻地方政府面临的“债务积压”难题。我们认为，明年应加快实施城中村改造，在今年专项债额度基础上额外新增专用额度。对于地方政府债务问题，系统性的化债方案最终取决于中央和地方政府的紧密协调，以及财政和金融政策的协调。中国自90年代末以来的债务重组成功经验表明，财政和金融/货币政策合力，平衡地在中央、地方以及金融当局之间分配化债负担，有助于经济重回正轨，通胀恢复正常。而一旦进入正反馈循环，名义经济的增长和货币的自然增长，将消化债务问题、最终使得国家资产负债表得到修复。如此一来，资本市场的活跃也将更有持续性。

　　国外ESG投资发展较早，不仅在实操中积累了丰富的策略技巧，在配套细则及监管上也较为完善。但近两年，ESG投资在经历了快速增长后，2022年受市场环境影响增速有所减缓。本文基于国际ESG投资现状，分析了ESG投资实现价值的途径和方法，并以美国、欧洲、日本为例，总结了其资管机构的投资实践经验：一是完善的信息披露制度是ESG投资的重要基础设施；二是国际ESG投资中使用的投资策略以整合法和筛选法为主；三是国际大型资管机构基本都会根据行业和资产特点制定相应的ESG投资指引；四是积极参与被投企业的公司治理，提升被投企业的ESG表现也是国际资管机构重视的策略。

　　确切地说，当前存在的问题应该描述为债务增速明显放缓。从结构上看，由于疫情产生的“疤痕效应”仍未消退，企业经营者特别是民营资本信心尚未真正恢复，居民消费和投资信心不足，地方政府受制于高企的城投债务压力，从资产负债表“扩张”转向“修复”，债务增速放缓带来的“负反馈”加剧了实体经济面临的需求不足困境。

　　分主体看，杠杆率或者说债务增长主要来自四个部门：企业、居民、地方政府和中央政府。具体而言：我国非金融企业部门杠杆率高于大多数国家。同时，从企业资本开支的动机来看，盈利预期和产能利用率是两大核心影响因素。我国居民杠杆率已经超过60%，基本与发达国家接近，而且从债务余额/可支配收入、还本付息/可支配收入等指标看，压力甚至比发达国家还大。财政紧平衡背景下收支矛盾不断加大，土地市场下行导致城投平台扩张背后的土地财政依赖大幅弱化。相比之下，我国中央政府部门杠杆率仅为21.4%，距离60%的警戒线尚有较大提升空间。

　　综合可持续性、提升效率等多个政策目标看，未来财政政策发力需要从以下几个方面破局：一是提高直接税比重。二是发挥公有制优。